汪涛：中国房地产到底有无泡沫

发布时间：2011.05.26 来源： 浏览次数：2433

  过去20年，中国的房地产大部分时间都很火。可以说，房地产建设是和出口一样强有力的经济增长引擎。居民收入快速增长和城市人口增加是推动房地产建设热潮的两个最重要因素，而上世纪90年代末的住房制度改革也帮助释放了积压已久的对商品住房的巨大需求。
   短期来看，我们认为房地产泡沫破灭的风险很小。房地产行业的信贷快速扩张以及销量和售价的急剧攀升已经得到政府的控制。同时，持续的房地产调控不太可能造成房地产建设活动大幅下滑，因为政府正通过加大保障性住房的建设力度来抵消商品房限购政策的影响。由于购房杠杆水平相对较低、收入快速增长，再加上对未来房价上涨的预期仍然强劲，短期内房价也不太可能出现大幅下跌。
   滋生房地产泡沫的土壤
   银行存款在家庭资产负债表中的比重偏高。高储蓄率、不发达的资本市场以及资本帐户封闭意味着很大一部分居民财富还是以银行存款的形式存在，存在“存款堰塞湖”。随着对房地产的投资或资产配置多元化的需求上升，银行存款向房地产转移就有可能在居民负债率未出现太大增长的情况下导致泡沫，因为资金转移至房地产会造成房价上涨、反过来又会吸引更多的资金转移。
   低存款利率(其他资产回报率较低)。银行存款在家庭流动性资产中占据大头，但回报率非常低。政府为商业银行设定了存款利率上限，而实际存款利率常常为负。存款利率偏低，再加上缺乏房产税和其他持有成本，使得房产持有人能够容忍较低的租金回报率，促使资金从银行存款转移到房地产市场。租金回报率较低也减少了市场上出租物业的供给，加剧了市场上房源稀缺。有关投资客囤积空房的常见报道也是佐证之一。
   地方政府有推升地价及房地产建设活动的动力。首先，地方政府垄断了城市住房建设用地的供应；其次，地方政府非常依赖土地出让收入作投资和搞建设；第三，地方政府对商业和住宅用地收费高昂，但工业用地几乎免费。
   大量企业储蓄进入到房地产相关的活动中。由于内在盈利水平强劲、要素价格扭曲且(国有企业)分红很少或不分红，中国企业拥有很高的储蓄和留存收益。近年来，企业正越来越多地将留存收益投资于土地和房地产，一定程度上是由于公司治理不规范、其他很多行业存在着准入门槛。
   城镇化偏重于房地产建设。政府把城镇化作为未来数年中国需求和增长的中心主题和增长点，而这往往被地方政府和大众解读为在郊区建设房地产、从而将其“城镇化”，且每个地方政府都试图超额完成“城镇化率”目标。
   对城乡土地和住房市场的人为分割。在未经地方政府征购之前，农村土地不能用于商品房建设；同时，如果郊区的农村居民不再务农，而且自建房子，那么这些房子也不允许被出售给城市居民。这种分割抑制了城市住房供应，推高城市房价。同时，对农村住房存量和住房建设的低估可能会造成整体房地产业过度建设。
   “中国特色”的房地产泡沫
   我们认为中国的房地产泡沫并不会以“典型的”方式上演和收场，即大量过高的杠杆率和过高的房价导致发生金融市场推动的崩盘。由于房地产和建筑业的规模及其在推动整体经济增长上所发挥的重要作用，政策和资产偏好发生变化后，即使只带来住房需求的“逐渐消退”，就可能会导致整体经济的硬着陆。而这反过来可能会对银行资产质量带来严重的负面影响。
   可能出现的情况是，居民对添置额外房产的态度出现转变，从而使住房需求大幅下滑。如果出现这种情况，房地产业会陷入供给过剩，而更重要的是，所有房地产相关的建筑材料和其他重工业也都出现产能过剩、库存积压的局面。银行对这些行业和企业的贷款就会随之出现问题。由于国内银行在借贷时往往重点考虑抵押物的价值，因此上述情况将尤为突出。如果把银行在这些行业的信贷头寸考虑在内，房地产泡沫破裂将会影响相当比例的银行资产。
   触发泡沫破裂的可能因素
   预测具体的时间点及触发因素很困难。信贷大幅度收紧、利率大幅提升、允许资本外流、股市或其他资产市场持续表现良好，都是可能的触发因素。也有可能到了某个时点房价不再上涨，房地产的实际资产收益率为负，造成家庭资产不再从银行存款和其他资产向房地产配置，从而导致需求下降。
   当然，目前至少从表面上看，房地产市场并未出现持续的信贷扩张和过高的杠杆率。这就意味着中国的房地产泡沫积累和破灭的过程相比其他经济体可能不会那么突然和猛烈，而是会持续一段时间。此外，如果当前的保障性住房建设能真正得到落实，那么低成本的住房供给增长可能会帮助稳定房价，并逐步影响市场情绪。
   我们认为关注全国建设活动指标以及房价和银行信贷的走势非常重要